Quanto vale R$ 1 em caixa?

Quanto vale R$ 1 em caixa?

A crise do novo coronavírus trouxe uma preocupação geral, principalmente em seu início: a capacidade de sobrevivência das empresas em razão da redução de receita, e posteriormente, quanto a capacidade em captar financiamento externo.

Esse movimento pode ser visto com a quantidade de artigos de casas de investimento e do jornalismo especializado, ocupados em definir quem tinha “caixa suficiente”, “muito caixa”, “muita liquidez”, para superar a vertiginosa queda de demanda.

Figura 1 – Empresas presentes no Ibovespa com maior volume de Disponibilidades por Receita (Fonte: Comdinheiro)

Quem já é familiarizado com as técnicas de avaliação de empresas por fluxo de caixa descontado, observa em alguns trabalhos (a quem tiver curiosidade, pode checar os laudos de avaliação de OPA’s disponível na CVM) o indicador chamado dívida líquida. A dívida líquida é calculada ao subtrair o valor de caixa e disponibilidades da dívida bruta da entidade.

A dívida líquida aparece principalmente em dois momentos:

  1. muitas vezes no cálculo do WACC, ao utilizar o valor da dívida líquida na estrutura alvo;
  2. e em outras abordagens, para encontrar o valor da firma pertencente aos acionistas.

Esse período econômico naturalmente traz uma discussão aos praticantes que já é relativamente pacificada na academia. Ao calcular dívida líquida, o praticante está igualando o valor de 1 real de caixa a 1 real de dívida. Ora, se não fosse assim, não poderiam ser subtraídos. Entretanto, essa abordagem considera que a empresa sempre terá acesso ao mercado de dívida para “rolar” seu passivo oneroso, todavia, em momentos de crises ou recessão isso não é verdade.

Primeiro, ao não conseguir “rolar” a dívida, a estrutura de capital dificilmente ficará perto da estrutura alvo, e isso terá impacto no WACC e na aceitação de novos projetos. Assim, o valor da empresa estimado como opinião, estará cada vez mais distante do real. 

Segundo, considere a empresa “A” que possui R$ 1.000 reais de dívida bruta, com R$ 500 de caixa, e a empresa “B” que possui R$ 500 reais de dívida e R$ 0 de caixa, apesar das duas somarem R$ 500 de dívida líquida, elas não possuem o mesmo risco, afinal, em momentos de liquidez empoçada, a empresa “A” pode realizar investimentos e/ou diminuir sua probabilidade de falência em função do colchão de liquidez; já a política de investimentos da empresa “B” está a mercê do bom humor do mercado de dívida, que muito provavelmente se encontrará em retração.

Figura 2 – Empresas presentes no Ibovespa com maior relação Dívida de Curto Prazo sobre Disponibilidades (Fonte: Comdinheiro)

Nos Estados Unidos, com seu pujante mercado de dívida, esse erro pode ser considerado menor, já que dificilmente vemos baixa liquidez no mercado de crédito. Entretanto, no Brasil, com seu mercado de crédito subdesenvolvido, esse “ajuste” de dívida líquida pode levar a decisões desastrosas. Essa dificuldade de liquidez fica nítida no fato de que no Brasil, a maioria esmagadora das empresas tem a sua quantidade de reserva de caixa extremamente sensível ao fluxo de caixa advindo das operações, que é exatamente o comportamento das firmas americanas que não tem acesso ao mercado de crédito.

Figura 3 – Soma de caixas e FCOs das empresas que compõem o Ibovespa (Fonte: Comdinheiro)

Para título de conhecimento do leitor, Duchin, Ozbas e Sensoy (2010) após robusta análise econométricas, concluiu que dentro dos mesmos setores, firmas com maior nível de caixa pré-crise, tiveram queda sensivelmente menor em seus investimentos – nos três trimestres de crise- quando comparadas aos seus pares, um exemplo para a realidade brasileira seria o caso Via Varejo x Magazine Luiza. 

Acharya, Almeida e Campello (2007) identificam empiricamente a razão do caixa servir de hedge para investimentos futuros, e assim, na presença de fricções, o caixa não deve ser visto como dívida negativa.

Almeida, Campello e Laranjeira (2011) estudaram a maturidade das dívidas de longo prazo das empresas americanas, e concluíram que as entidades que possuíam dívida de longo prazo vencendo em 2008 tiveram que reduzir seus investimentos em razão da incapacidade de “rolar” a dívida frente ao choque de liquidez, quando comparadas com seus pares que não tinham dívida vencendo nesta data.

Assim, do que se sabe até hoje, em razão das fricções presentes nos mercados, não é aconselhável considerar o caixa como dívida negativa. 


Referências

Duchin, R., Ozbas, O., & Sensoy, B. A. (2010). Costly external finance, corporate investment, and the subprime mortgage credit crisis. Journal of financial economics, 97(3), 418-435.

Almeida, H., Campello, M., Laranjeira, B., & Weisbenner, S. (2009). Corporate debt maturity and the real effects of the 2007 credit crisis (No. w14990). National Bureau of Economic Research.Acharya, V. V., Almeida, H., & Campello, M. (2007). Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies. Journal of financial intermediation, 16(4), 515-554.


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