KLABIN X SUZANO: Gestão de Riscos Financeiros e Hedge Cambial

KLABIN X SUZANO: Gestão de Riscos Financeiros e Hedge Cambial

Klabin e Suzano têm bastante em comum. Ambas são exportadoras. Klabin possui 41% de sua receita de vendas no mercado externo e 79% de suas dívidas dolarizadas. Suzano tem quase 90% de suas receitas dolarizadas e 100% de suas dívidas em moeda estrangeira, especialmente as de longo prazo.

As duas companhias possuem Bonds, que são títulos emitidos junto a investidores no exterior. Ambas usam Pré Pagamento de Exportação (PPE), que é um empréstimo dolarizado atrelado às exportações, em que o principal é liquidado em dólares no exterior, fazendo um “hedge natural” – exceto dos juros, que devem ser pagos em reais no Brasil.

Elas têm dívidas de um prazo médio muito longo. Klabin alongou suas dívidas em 2019 e hoje seu prazo médio é de 113 meses, sendo 79% dolarizadas (R$ 18,3 bilhões). Na Suzano, o prazo médio é de 7 anos, mas há dívidas de até 30 anos. A companhia dolariza todas as suas dívidas, inclusive as linhas de crédito tomadas em reais, que são swapadas para dólar.

Fonte: ITR Klabin 1T2020, p.88.

Além deste, a companhia também fez swap cambial sobre NCE de R$ 1,88 bilhões, ao custo de 114% CDI. “O ganho e perda dos instrumentos derivativos são apurados por sua marcação ao mercado, correspondente a seu valor justo, reconhecida no resultado financeiro.” (cf. ITR Klabin 1T2020, p. 86)

Posição da Klabin em Swap Cambial, feito para dolarizar dívidas em reais (Debêntures e NCE):

O endividamento parece alto, mas o câmbio é o grande vilão, como podemos ver no gráfico abaixo, a relação Dívida Líquida/EBITDA aumenta substancialmente em momentos de desvalorização do real.

Klabin possui R$ 7,2 bilhões em caixa, tendo reduzido R$ 2,5 bilhões no trimestre em função de liquidação antecipada de PPE. Seu caixa é suficiente para pagar 51 meses de dívida, segundo o que a empresa declara em seu site de Relações com Investidores (RI). 

O endividamento líquido (somando as dívidas e o caixa) da Klabin totalizou R$ 20,4 bilhões, tendo aumentado em R$ 6 bilhões no 1º trimestre/2020 por causa do impacto negativo da variação cambial sobre a dívida em dólar. Com isso, a dívida líquida/EBITDA da companhia aumentou de 3,3 para 4,7 vezes. A relação dívida líquida/EBITDA em dólares foi de 3,7 vezes. Atualmente, a Klabin é rating BB+ pela Fitch Ratings e pela Standard & Poors.

A Klabin parece aceitar maiores riscos de mercado do que Suzano, sob a justificativa de que fazer hedge é caro. Refere-se aos ajustes como “perdas” e “ganhos” em derivativos, ao invés de “ajuste” e/ou “marcação a mercado” em derivativos – o que seria mais condizente com o uso de derivativos para fins de proteção (“hedge”). E não demonstra ter política clara para hedge de taxa de juros. Creio que possua, mas não a explicita em suas notas explicativas de Fatores de Risco. Menciona que “acompanha o mercado” para decidir sobre eventual contratação de hedge para se proteger da volatilidade do mercado (ITR 1T2020, p. 104). 

Suzano faz hedge consistente, usando swaps (semelhantes aos da Klabin, acima) para dolarizar todos os passivos de longo prazo, e também faz swap de libor, para mitigar o efeito da flutuação e eventual aumento do custo do dinheiro em dólar sobre seus passivos.

No hedge cambial, ambas pensam suas dívidas dolarizadas como hedge natural de receitas de exportação. E o único “descasamento” é o prazo. Pois as dívidas já estão no balanço, gerando despesas de variação cambial, somando-se ao MtM (marcação a mercado ou valor justo) dos swaps, e produzindo despesas financeiras, enquanto as exportações ainda estão por vir e, portanto, ainda não produzem o “contra” efeito (receita de variação cambial) nas demonstrações financeiras (DFs) da companhia.

A Klabin possui exposição cambial líquida negativa, ou seja, está passiva em câmbio. E também está passiva em taxas pós fixadas de juros. Assim, se o câmbio R$/USD e os juros subirem, o resultado da companhia será prejudicado, ainda que ela seja exportadora. Estes efeitos contábeis são detalhados na Análise de Sensibilidade (abaixo). Isso também ocorre com a Suzano e é fruto de um endividamento dolarizado não coberto (ainda!) por exportações.

ITR Klabin 1T2020, nota explicativa 26, p. 107.
Fonte: ITR Klabin 1T2020, nota explicativa 15, p. 83.

Aqui evidenciamos que o endividamento em reais é de 21% e em moeda estrangeira é de 79%. Tendo em vista que a dívida tem prazo médio de 113 meses e a receita trimestral foi de R$ 2,6 bilhões no 1T2020, sendo 41% para o mercado externo, e que o 4T2019 foi semelhante, comparemos.

Endividamento dolarizado de R$ 20 bilhões deve ser pago com receitas de pouco mais do que R$ 1 bilhão por trimestre (41% de R$ 2,6 bilhões) ou aproximadamente R$ 350 milhões por mês. Assim, a Klabin precisará de aproximadamente 57 meses de exportações para pagar o seu endividamento – alinhando com indicador de 4,7 dívida/EBITDA.

Fonte: ITR Klabin 1T2020, p. 87.

Impressionante a evolução do impacto da variação cambial e monetária sobre os passivos dolarizados em 2019: R$ 5,2 bilhões (dos R$ 25,3 bilhões de dívida) são fruto do impacto adverso da variação cambial sobre passivos de longo prazo, incluindo resultado negativo de R$ 1,7 bilhão nos swaps (que dolarizam a dívida em reais), não compensada por receitas de exportações. Uma vez que estas ainda não estão contratas e, portanto, não estão contabilizadas. Assim, não há no contábil uma receita de exportações (contas a receber em moeda estrangeira) capaz de gerar receitas de variação cambial na contrapartida.

Ao final do 1º trim/20, restam investidores minoritários buscando compreender por que companhias exportadoras dão prejuízo (e não lhes pagam dividendos!) com câmbio acima de R$ 5. A análise da exposição cambial líquida e de sensibilidade, bem como a explicação que lhes damos aqui buscam clarificar isso.


Disclaimer: Este artigo foi escrito por Berenice Righi Damke, sócia diretora da Damke Consultoria e Treinamento, para a Comdinheiro, em 05 de maio de 2020, para fins acadêmicos e instrucionais, e não constitui nenhuma recomendação de investimento.


Analise, compare e invista

A Comdinheiro oferece Soluções completas para uma análise confiável do mercado de ações, fundos, renda fixa e consolidação de ativos.